Insistiamo sul concetto che le emissioni di bond non vanno bene per le piccole medie imprese

Continua la grancassa sulla possibilità per le PMI di affrancarsi dalla loro totale dipendenza dal sistema bancario emettendo obbligazioni avvalendosi di quanto previsto nel decreto crescita del governo Monti. Non ho mai nascosto il mio scetticismo sulla reale possibilità delle nostre PMI di entrare in massa sul canale che porta il denaro dagli investitori istituzionali (fondi comuni, fondi pensione, assicurazioni, fondi specializzati…) alle casse dei piccoli imprenditori. Scetticismo basato su semplici constatazioni:

• nessun investitore istituzionale di scala internazionale è interessato normalmente a investire denaro su strumenti finanziari per tagli modesti (50-100.000 euro), ma cerca tagli di un milione o multipli e difficilmente rischierebbe comprando il rischio dell’intero debito di una sola impresa media;

• qualsiasi investitore istituzionale si aspetta di potere rivendere quanto acquistato con altrettanta rapidità e con scarti ragionevoli tra prezzo di acquisto e di vendita. La cosiddetta liquidità del titolo è un requisito fondamentale per inserirlo nel portafoglio investimenti. Quindi chiunque farà da sponsor all’impresa emittente deve garantire la liquidità per il riacquisto a prezzi che non siano frutto di una domanda/offerta rarefatta.

• fatta eccezione per gli investitori specializzati in titoli ad alto rendimento (e alto rischio, high-yield) tutto il grosso del risparmio amministrato da asset manager internazionali punta verso la qualità del rischio, che sembra essere la prerogativa di ben poche imprese italiane e certamente non è il presupposto tipico dell’impresa che non trova credito bancario. Chi ha buoni risultati e buon rating non ha difficoltà ancora oggi a trovare credito bancario in Italia. Chi non trova credito è perché ha qualche problema di redditività o struttura finanziaria e questa tipologia di prenditore/emittente interessa poco al mercato degli investitori. Oppure perché cerca qualche centinaio di milioni in un colpo solo come hanno fatto i primi emittenti che hanno usato il decreto legge.

Anche se verosimilmente ci saranno molte iniziative per spostare l’asticella verso tagli di emissione contenuti e molti attori (advisor, rating agencies, studi legali…) si stanno già posizionando per allargare il mercato e attirare più società emittenti (è la legge del mercato), mi sembra improbabile che si possano vedere centinaia o migliaia di PMI su questo filone di finanziamento. Del resto non sono l’unico a pensarla così, basta leggere quanto riportato lunedì dal Corriere Economia che ha intervistato un’operatore bancario qualificato e interessato al mercato:

«Il cambiamento è tangibile dalla seconda metà del 2012 — dice Paolo Pascarelli, responsabile per Unicredit a Londra del settore High yeld capital markets —. Il sistema industriale chiede debito sia per nuovi investimenti che per acquisizioni, che per rifinanziamenti. E quest’ultima è una soluzione salutare per l’economia, perché libera risorse finanziarie. Mentre, dal punto di vista delle aziende, le apre al mercato internazionale dei capitali: gli investitori di un tipico high yelds bond emesso da un’azienda italiana solo per il 3-8 per cento investitori italiani, il resto sono internazionali, ai cui occhi effettivamente contano i meriti di credito e le prospettive industriali. E c’è grande interesse verso le aziende italiane, tanto più che in questo momento la liquidità del mercato dei bond è a livelli record: la scorsa settimana in Europa ci sono state 14 emissioni per un totale di 7 miliardi e parallelamente uno dei principali indici Usa relativo agli Yelds to worst del settore  High yeld è sceso per la prima volta sotto il 5 per cento».

Il parametro fondamentale che viene considerato dagli sponsor bancari delle operazioni è il margine operativo lordo, che deve raggiungere almeno i 40-50 milioni di euro a fronte di una fatturato superiore ai 150 milioni. Il taglio minimo delle emissioni è di 200 milioni, con qualche strappo al ribasso non però oltre i 175 milioni. Agli imprenditori il mercato obbligazionario interessa perché risolve un problema: non tocca la proprietà dell’azienda, come avverrebbe con una quotazione e al tempo stesso impone un check-up severo da parte delle agenzie di rating, portando liquidità, in maniera anche consistente, da pagare a tassi comparabili con il prestito bancario.

Per quanto dice un esperto del mercato dei bond ad alto rendimento c’è interesse sugli emittenti italiani. Ovvio, sanno che le imprese italiane stanno pagando tassie elevati alle banche italiane. Purtroppo secondo quanto dice Unicredit (e dicono altre banche):

– il taglio minimo delle emissioni è 200 milioni

– l’impresa emittente deve avere un MOL di 40-50 milioni.

Perciò non è un mercato per le PMI. Che fatturando non più di 50 milioni, non possono avere un MOL di 40 milioni e non hanno bisogno di 200 milioni di euro ma forse si accontentano di 2 milioni.

Come detto mi aspetto che il taglio minimo di emissione possa scendere anche a 20-30 milioni, ma anche in questo caso fuori dalla portata di una impresa che anche fatturando 30-40 milioni, qualora si indebitasse per 20 milioni di obbligazioni mini-bond -più qualche debito bancario a breve per finanziare le fatture- sarebbe diciamo così un po’ appesantita e poco attraente. Mi aspetto che possa nascere il solito ‘mercatino’ italiano di piccoli investitori, con un elevato rischio che quel mercatino si chiuda in pochi anni, come successo in passato, ai primi casi di fallimento di imprese sovra indebitate.

Signori della finanza, vi scongiuro, fate chiarezza su questo punto perché il rischio di tutti questi articoli (vedi box) è quello di creare false aspettative e speranze. Siamo tutti convinti che il sistema delle PMI debba trovare qualche strada alternativa al sistema bancario, fintanto che il sistema bancario avrà i problemi che ha oggi nel fare credito e consumare capitale. Tuttavia prima di pensare che si possano emettere mini-bond da 500.000 euro o 1 milione di strada da fare ce n’è tantissima e di spiegazioni da dare altrettante. Per le PMI forse è meglio puntare sui piccoli city-bond emessi grazie all’intervento delle piccole e medie banche.

Articolo da linkerblog.biz – Autore: F. Bolognini

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